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本文是《价值事务所》的第2227篇原创文章。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
营收 154.56 亿，同比下降 1.94%；归母净利润44.65 亿，同比增长0.34%；扣非净利润 37.30 亿，同比下滑 12.71%；经营现金流 19.87 亿，直接腰斩，下降了 53.8%。
这是恒瑞上半年交出的成绩单，单看这几个数字的话，很多人简直可以直接盖棺论定了：辣鸡就是辣鸡，跌的不冤，直接抬走！
但所长看到的却是恒瑞不是在失速，而是在换引擎！
增长引擎确实换了
现在看任何医药企业，最需要关注的莫过于创新药含量了。上半年恒瑞的国内创新药销售收入达到88.09 亿，同比增长 16.38%，占药品销售收入的 63.16%。创新药已经成为公司收入的绝对主力，恒瑞已经不再是市场印象里"靠仿制药养创新药"的企业，请叫人家创新药企！
创新药业务再拆开来看，抗肿瘤创新药收入 62.65 亿，占创新药收入的 71%，但只增长 2.58%，可以说增长已经几乎停滞了。原因在于肿瘤创新药行业内卷持续加剧，公司的老产品三面挨打——比洛基尼竞争加剧，海曲泊帕被集采降价砍得最狠，阿帕替尼、氟唑帕利医保续约降价。再加上二季度"行业外部政策环境变化"，销售节奏被阶段性打乱，导致之前说好的高增长直接翻车。
好在非肿瘤创新药收入起来了，暴增 73.97%，达到 25.45 亿，可惜体量还是小了一些，无法拉动整个大盘。
再来看仿制药，作为公司此前的现金牛业务，上半年收入 51.39 亿，同比下降 16.07%，占药品收入的比重从 44.72% 掉到 36.84%。一方面是集采持续发力，布托啡诺、七氟烷被地方集采扫中，白蛋白紫杉醇续约再度降价，另一方面也是公司主动战略性收缩的结果。
仿制药业务的出清说痛也是真的痛，但好在都在预期之内，而且占比每降低一点，恒瑞的创新药企属性越会被强化一点。
然后就是出海了。上半年对外许可确认收入 14.22 亿，主要来自 GSK 合作的 11.76 亿首付款分期确认加上 Braveheart 的里程碑款。去年同期是 19.91 亿，看似下降了，但主要还是确认节奏的问题，和BMS交易首付款 6 亿美元，潜在总额更是达到152亿美元，但要到Q3才开始确认。
利润方面，归母净利润增长0.34%，看似比营收好一丢丢，但扣非净利润却是下滑了 12.71%，原因是合作伙伴 Kailera 4 月在纳斯达克上市后股价上涨，给恒瑞带来了 8.2 亿的财务收益。虽然说这种非经常性的收益不具备可持续性，但也是公司之前的积累开始迎来了回报。事实上，合作的美股公司Braveheart Bio 8 月份刚IPO ，又将给公司带来较大的股权增值。
实际上，利润端不及预期的很大一部分原因还是因为公司在研发投入上持续加码，上半年又砸进去了 46.05 亿，同比增长 18.96%，占总营收的 29.8% ，完全是搏命式的研发投入了！
到这里就很清楚了，恒瑞医药的增长引擎确确实实在交接了——仿制药向创新药切换，以及创新药从以肿瘤为主向肿瘤和非肿瘤双引擎切换，切换的过程中难免会有失速的时候，上半年看似不及预期的业绩正是这个空档的结果。
究竟是要盯着一两个季度的业绩不及预期，还是要盯着新增长引擎已经逐步切换成功，就是仁者见仁、智者见智了。但如果你要做的是前者，那建议还是不要碰创新药了，这是一个很苦的差事，尤其在二级市场上，管线研发进度都摆在那里，情况都被研究得透透的，中短期基本不会有什么预期差。
但如果愿意把眼光放长远一点，那么看的会是完全不一样的风景，比如节前公布的和诺德诺和的BD 。
诺和诺德买的到底是什么？
9月29日午间，恒瑞医药公告将GLP-1/GIP双受体激动剂HRS-1596的大中华区以外全球权益授权诺和诺德，代价是3亿美元首付款、最高23亿美元里程碑付款、外加销售提成。
这两年各种大额BD太多了，很多人都已经无感了，但恒瑞可是9 月 21 日才发布HRS-1596 在国内获准进行临床的公告。
也就是说这是一个刚刚获批临床、尚无任何人体疗效数据的早期分子，按照计划，初步的人体数据也要到 2027 年了，但就这样，诺和诺德就愿意给3 亿美元的首付款，这样的BD放在这两年让人眼花缭乱的BD大潮中都是极其特殊的。说句夸张的，跟直接送钱也没有太大差别。
很明显，诺德的这 3 亿美元首付款买的不是什么临床数据，而是押宝恒瑞这款产品的分子设计和路线判断。
GLP-1 无疑是当下医药行业最大、增长也最快的宝藏领域，但问题也不少，注射给药导致的依从性问题以及胃肠道副作用、肌肉流失等，都有待全行业共同解决。口服路线极大改善了患者依从性的问题，但在疗效和用药便利性上又偏弱，尤其是诺和诺德的口服司美格鲁肽，由于依然是多肽，靠SNAC吸收促进剂口服，生物利用度只有约1%，必须空腹、限水、服药后30分钟内不能进食，再加上诺和诺德虽然是减重赛道的开创者和行业龙头，但面临的来自礼来的竞争压力越来越大，甚至在产品矩阵和销售额上都已经被礼来反超了，如何巩固全球减重王者地位是诺和诺德迫在眉睫的事情。
恒瑞的HRS-1596属于双靶点口服产品，产品的机制决定了潜在减重效果有望不错。按照恒瑞的说法，这个产品有望实现一周一次的给药机制。如果真的能实现这个目标，那无疑在给药便捷性上会是极大的提升，患者的依从性将大大提高。这才是诺和诺德看中的原因。
事实上，恒瑞医药已经成为国内GLP-1 管线最成体系的公司，不仅有还处于早期的HRS-1596，还有即将商业化的HRS9531，已经形成了“注射+口服、双靶点+小分子、减重+降糖”的完整矩阵。
所以可以说，诺和诺德的这 3 亿首付款买的不仅仅是HRS-1596的潜力，更是对恒瑞医药在减重和降糖领域体系化布局能力的提前押宝。
HRS-1596 的BD证明了恒瑞在研发上的深厚积累，此前公司的创新药主要集中于肿瘤领域，包括对外授权也大部分是肿瘤产品，无论是中报的非肿瘤产品的营收大增，还是这次诺德诺德的BD，都已经在事实上证明了公司在非肿瘤领域的潜力被市场极大低估了！
药王就是药王，家庭就是那么厚，关键这才只是冰山一角，截至2026年中报，公司在国内已获批26款1类新药和6款2类新药，另有9项上市申请在审评。根据Citeline《Pharma R&D Annual Review 2026》显示，恒瑞自研管线规模位居全球第二。
肉眼可见的确定性
虽然不是恒瑞医药的股东，但每次看财报中恒瑞的管线图都不由得心动，这简直是未来几年业绩的保证书。
瑞康曲妥珠单抗二线乳腺癌、达尔西利辅助治疗、阿得贝利单抗围术期等新适应症上半年都已经获批；海曲泊帕CTIT适应症也已于9月获批。这些都是老药开新枝，无需重新教育市场。公司预计2026-2028年约有53项创新产品及适应症获批，叠加BMS合作6亿美元首付款等BD收入逐步确认，未来两年创新药获批和收入兑现的能见度是非常高的。
时间拉到三五年，增长确定性同样非常高。代谢领域将成为最核心的支撑，瑞普泊肽注射剂减重 NDA 已受理，III 期显示显著减重且安全性表现良好；口服瑞普泊肽 II 期 26 周最高剂量组平均减重 12.1%，但属于每日一次口服片；更远处还有双靶点的HRS-1596以及三靶点 HRS-4729。减重降糖的市场空间再怎么强调都不为过，关键是减重管线还有向心血管领域拓展的潜力，瑞普泊肽已启动 ASCVD 心血管结局 III 期。叠加公司的HRS-1893 已启动全球 III 期，具备同类更优潜力，公司在心血管领域的潜力同样不容小视。
此外，免疫和呼吸方向也形成多个在研管线，其中 IL-23p19/IL-36R 双抗 SHR-1139 有望实现每年或每半年给药一次。在用药频率上相比竞品有很大程度的降低，如果疗效能达到预期的话，有不错的竞争优势。
说白了，只要这几个领域跑出几个可商业化品种，恒瑞的创新药收入就可以实现从“肿瘤单引擎”转向“多引擎”的切换。
如果拉到5 年以上来看，无论是处于全球前列的自研管线规模，还是持续不断的创新分子进入临床，以及越来越频繁、金额也越来越大的BD，都是公司平台复利的最好的证明，只要公司的经营层面不出现大问题，这种平台复利就将持续发挥作用。
最后的话
恒瑞医药毫无疑问是过去几年争议最大的公司之一。一方面，很多年里是公认的大白马，业绩和股价都非常漂亮，被称为药茅；另一方面，2021 年后，股价暴跌，业绩也开始出现问题，同时股东人数却越来越多，谩骂声难免越来越多。
但我们还是必须客观地看到，过去这几年公司业绩不好是事实，这里面有很多是公司自身的原因，也有很多是行业巨变导致的。公司走过一些弯路，好在它总算也及时转到正确的道路上了。
就这两年的财报来看，公司的仿制药出清已经逐步进入尾声了，创新药转型已经基本完成，这个时候，实在不宜对其过分悲观了。
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